Un term sheet son dos páginas de cifras halagadoras y seis páginas de cláusulas. Adivine dónde se juega la verdadera negociación. Una valoración de 12 M€ con las cláusulas equivocadas puede dejarle menos, en caso de salida, que una valoración de 9 M€ bien estructurada. Repasemos lo que cuenta, en orden de importancia.
1. La preferencia de liquidación
La cláusula más importante después de la valoración, y de lejos. Define quién se lleva qué, y en qué orden, en caso de venta.
- 1x non participating: el inversionista recupera lo que invirtió o su parte proporcional, lo que sea mayor. Es el estándar de mercado en Francia. Aceptable.
- Participating: el inversionista recupera lo que invirtió y además su parte proporcional del resto. Cobra dos veces. Hay que rechazarla o ponerle un tope (cap), salvo que haya una contrapartida seria en la valoración.
- Múltiplo superior a 1x: una preferencia de 2x o 3x aplasta a los fundadores en la mayoría de los escenarios de salida. Señal de alarma.
Haga siempre el ejercicio: modele cuánto se lleva cada uno con una salida a 1x, 2x y 5x la valoración de la ronda. Los resultados suelen sorprender.
2. La antidilución
Protege al inversionista si una ronda futura se hace a una valoración más baja (down round).
- Weighted average (broad-based): ajuste por promedio ponderado, estándar de mercado. Aceptable.
- Full ratchet: la participación del inversionista se recalcula por completo al nuevo precio, y toda la dilución recae sobre usted. Hay que rechazarlo en el 99% de los casos.
3. El gobierno corporativo
Composición de la junta directiva, materias reservadas (las decisiones sujetas al veto del inversionista), derechos de información. Dos principios:
- Los vetos deben aplicarse a las decisiones estructurales (fusión, venta, nueva ronda, presupuesto), no a la gestión diaria. Un veto sobre «toda contratación por encima de 60 k€» en una empresa en hipercrecimiento es microgestión por contrato.
- Conserve la mayoría en la junta directiva mientras sea defendible, y cuide la elección de un eventual miembro independiente: muchas veces es él quien desempata.
En una empresa de impacto, también es aquí donde se protege la misión: inscribir el impacto en las materias reservadas o en los estatutos evita que un futuro accionista la sacrifique a la primera disyuntiva.
4. Vesting de los fundadores y cláusulas de leaver
El re-vesting de sus propias acciones a 3 o 4 años se volvió habitual, incluso en Serie A. Negocie el punto de partida (que le reconozcan los años ya trabajados), la aceleración en caso de venta y, sobre todo, la definición de bad leaver: debe cubrir la falta grave, no un simple desacuerdo estratégico. Un bad leaver demasiado amplio es una espada de Damocles sobre su patrimonio.
5. Exclusividad, condiciones y gastos
- No-shop: la exclusividad que se pide durante la due diligence. Limítela a 45-60 días. Más allá de eso, usted queda preso de un inversionista que puede renegociar a la baja sin competencia.
- Condiciones precedentes: cuantas más haya y más vagas sean, menos vale su term sheet. Un term sheet casi nunca obliga jurídicamente a cerrar: su valor es la reputación de quien lo firma.
- Gastos: es habitual que los honorarios legales del inversionista se le facturen a la empresa, pero póngales un tope.
Cómo negociar todo esto
Tres reglas. Uno: negocie el paquete completo, nunca cláusula por cláusula, para poder cambiar un punto por otro. Dos: genere competencia desde el principio, porque la mejor carta de negociación sigue siendo un segundo term sheet sobre la mesa. Tres: haga revisar todo por un abogado especializado en capital de riesgo y cuestione la economía de las cláusulas con su banquero de inversión: lo jurídico le dice lo que está escrito; lo financiero, lo que le va a costar.
Es exactamente lo que hacemos en nuestros mandatos de levantamiento de capital: la negociación del term sheet es el momento en que unas pocas semanas de trabajo cambian el valor real de su operación.
