Une term sheet, c'est deux pages de chiffres flatteurs et six pages de clauses. Devinez où se joue la vraie négociation. Une valorisation de 12 M€ avec les mauvaises clauses peut rapporter moins, en cas de sortie, qu'une valorisation de 9 M€ bien structurée. Passons en revue ce qui compte, dans l'ordre d'importance.
1. La liquidation préférentielle
La clause la plus importante après la valorisation, et de loin. Elle définit qui touche quoi, et dans quel ordre, en cas de vente.
- 1x non participating : l'investisseur récupère sa mise ou sa quote-part, le plus élevé des deux. C'est le standard de marché en France. Acceptable.
- Participating : l'investisseur récupère sa mise et sa quote-part du solde. Il est payé deux fois. À refuser ou à plafonner (cap), sauf contrepartie sérieuse sur la valorisation.
- Multiple supérieur à 1x : un 2x ou 3x préférentiel écrase les fondateurs dans la plupart des scénarios de sortie. Signal d'alarme.
Faites toujours l'exercice : modélisez ce que chacun touche pour une sortie à 1x, 2x et 5x la valorisation du tour. Les résultats surprennent souvent.
2. L'anti-dilution
Protège l'investisseur si un tour futur se fait à une valorisation inférieure (down round).
- Weighted average (broad-based) : ajustement pondéré, standard de marché. Acceptable.
- Full ratchet : l'investisseur est intégralement recalculé au nouveau prix, et la dilution retombe sur vous. À refuser dans 99% des cas.
3. La gouvernance
Composition du board, matières réservées (les décisions soumises au veto de l'investisseur), droits d'information. Deux principes :
- Les vetos doivent porter sur les décisions structurantes (fusion, cession, nouveau tour, budget), pas sur la gestion courante. Un veto sur « toute embauche au-dessus de 60 k€ » chez une boîte en hypercroissance, c'est de la microgestion contractualisée.
- Gardez la majorité du board tant que c'est défendable, et soignez le choix d'un éventuel membre indépendant : c'est souvent lui qui départage.
Pour une entreprise à impact, c'est aussi ici que se protège la mission : inscrire l'impact dans les matières réservées ou dans les statuts, c'est éviter qu'un futur actionnaire la sacrifie au premier arbitrage.
4. Vesting fondateurs et clauses de leaver
Le re-vesting de vos propres actions sur 3 ou 4 ans est devenu courant, même en Série A. Négociez le point de départ (créditez les années déjà passées), l'accélération en cas de vente, et surtout la définition du bad leaver : elle doit couvrir la faute grave, pas le simple désaccord stratégique. Un bad leaver trop large est une épée de Damoclès sur votre patrimoine.
5. Exclusivité, conditions et frais
- No-shop : l'exclusivité demandée pendant la due diligence. Limitez-la à 45-60 jours. Au-delà, vous êtes prisonnier d'un investisseur qui peut renégocier à la baisse sans concurrence.
- Conditions suspensives : plus elles sont nombreuses et floues, moins votre term sheet vaut. Une TS n'engage presque jamais juridiquement sur le closing : sa valeur, c'est la réputation de celui qui la signe.
- Frais : les frais juridiques de l'investisseur refacturés à la société sont d'usage, mais plafonnez-les.
Comment négocier tout ça
Trois règles. Un : négociez le package, jamais clause par clause, pour pouvoir échanger un point contre un autre. Deux : créez de la concurrence en amont, car la meilleure clause de négociation reste une deuxième term sheet sur la table. Trois : faites relire par un avocat spécialisé en capital-risque et challengez l'économie des clauses avec votre banquier d'affaires : le juridique dit ce qui est écrit, le financier dit ce que ça vous coûtera.
C'est exactement ce qu'on fait dans nos mandats de levée de fonds : la négociation de la term sheet est le moment où quelques semaines de travail changent la valeur réelle de votre opération.
